收益飞地概念对宏观调控的启示

□加强对政府债务的管理和规范，淡化政府在地方项目中的作用，有利于推动政府信用担保退出和刚性兑付的打破，特别是随着利率市场化推进，违约现象增多，刚性兑付呈现加速打破的趋势

□实体经济市场化改革提速且更深入，更多领域被放开或准入门槛得到降低

□在经济结构调整及全球“再平衡”背景下，中国由储蓄国向消费国转变，进口及对外直接投资大幅增加，均可被视为疏通资金流向的重要举措。同时随着人民币国际化程度不断提高，理想情况下为稳增长而释放的流动性可以流向境外，这些都能避免资金囤积在境内而造成资产泡沫

□投资者发生变化：社会保险、养老基金、医疗保险等日益完善，居民获得更好的社会保障，有利于提高投资者承担风险的能力和意愿；经过市场波动的洗礼，投资者受到风险教育，风险意识提高，有利于正确认识风险和经营风险；大力推动创新创业教育及实践，培育企业家精神，有利于推动投资者由投机者向价值创造者转变，避免投资盲从

一、问题的提出

人们有一个思维定式——宽松的货币政策能够降低社会融资成本，或者说，要降低社会融资成本，必须保持货币政策宽松。这是凯恩斯货币理论的经典结论。然而，中国货币政策的实践却走出了与经典结论不一样的轨迹。

一方面，货币政策宽松，货币增速提高，但贷款利率却没有下来。2015年二季度至2016年初，M2同比增速明显回升，但贷款利率（为考察贷款利率受市场因素变动的影响，文中的贷款利率用一般贷款加权平均利率与LPR之差衡量，以剔除政策利率的影响）基本上没有变动。类似的情况还发生在2016年三季度、2018年三季度、2018年底至2019年上半年以及2020年二季度。一些研究将原因归咎于货币政策传导不畅、资金无法到达实体导致信用扩张不顺利。但实际上，在上述时间段，贷款同比增速的回升是非常确定的，在2015年二季度至2016年初这段时间，各项贷款余额同比增速甚至是近五年最高的时期，但贷款利率依然下不来。信用扩张不顺利并不能提供有力解释。另一方面，货币政策收紧，货币增速放缓，但贷款利率反而降了下来。同样，2014年9月至2015年初，M2同比增速总体趋缓，但贷款利率下降明显，2016年二季度和四季度、2018年四季度的情况也类似，只是幅度稍弱一些。值得注意的是，在这几个时期，贷款同比增速走势不一，信用是否扩张与贷款利率变动关系不大。因此，理解货币政策与融资成本之间的传导逻辑，须找到新的解释。

二、收益飞地与利率之锚

飞地本是一种特殊的人文地理现象，指隶属于某行政区管辖但不与本区毗连的土地。基于飞地具有的与周围其他区域分离、存在差异的特征，我们提出收益飞地的概念，用来描述那些与市场平均收益存在明显偏差的资产——它们往往能提供更高的收益，而且越受追捧收益越高。

那么，收益飞地对货币政策有什么影响呢？

在一个市场完备的经济中，资金流动将拉平所有资产的收益——对某种资产的过多追捧，必然导致该资产的供给增加，从而使得该资产的收益向市场平均收益收敛。受多重因素影响，各资产收益虽然并不总是处于绝对平衡的状态，但是大概率处于向平衡回复的动态均衡之中，因此，在标准的宏观经济框架中，当央行通过调整货币供应量，改变居民部门持有各类资产的相对收益格局后，资金便会在证券和货币资产之间流动，使两者收益重新回复平衡，而市场利率则被重定。无论是横向的各市场之间，还是纵向的短期和长期之间，因为资金流动畅通，资产收益及资金利率总能在央行合意的均衡处得到确定。

然而，如果出于种种原因，某些资产受到热烈追捧，但是对资产追捧带来的高收益却难以诱导资产供给增加，或者并没有因为供给增加而降低收益，那么这些资产就成了收益飞地。收益飞地对资金有很大的吸引力，资金蜂拥而入，形成资金堰塞湖，带来的结果是：一方面，收益飞地使资金在流动中出现滴漏，资金流动不通畅，资金到不了它该去的地方；另一方面，收益飞地的高收益，成为资金追逐收益的参照系，推高配置其他资产的收益要求，成为实际上的利率之锚。在这种情况下，货币政策宽松，信贷增长，即便银行间市场利率相应下行，实体企业贷不到款、融资成本高企的问题还是得不到解决，而且，往往政策宽松力度越大，问题就越严重。

三、代表性收益飞地及其成因

代表性收益飞地，主要包括早些年的房地产、股市。

1.房地产

房地产具有成为收益飞地的条件：第一，随着城镇化推进，居民对在城市中拥有住房的需求是刚性的；第二，土地财政模式下，地方财政增收、经济增长提速以及银行防范系统性风险，均要求尽可能保持房地产市场热度，让房价稳中有升；第三，好区位、好地段和有好学位的房子本来就很稀缺。因此，一旦需求被释放，市场就会形成房价只涨不跌的预期，越买越贵，越贵越买，即便买入以后空置也在所不惜。只要与房子沾上边，就能获得高收益。

宽松的宏观政策在房地产成为收益飞地的过程中起到推波助澜的作用。2015年至2016年正是宏观政策宽松的时期。一方面，央行五次降息、四次降准，向市场注入了大量流动性；另一方面，推动房地产发展的措施迭出。在政策环境利好的推动下，房价出现快速上涨，赚钱效应显著。

各方纷纷投资房地产。一方面，居民需求开始由居住向投资转变，在尝到了买房升值的甜头后，想尽办法用足杠杆，囤积房源坐享升值，居民需求始终是房地产扩张的动力之源；另一方面，2015年至2016年，银行偏好于将资金投入房地产，却不愿为一般企业放款，即便有，也收取高昂的融资成本。结果是，央行每一次向市场注入流动性，均以资金大规模流入房地产及相关项目而告终，使一般企业融资成本不降反升或至少没有降低。

如果房价没有飙升，情况又会怎样？2014年二季度至2015年初，住房平均价格及其增速均处于持续下降状态，相对应的是，2014年三季度至2015年初，在M2同比增速总体趋缓的同时，贷款利率反而出现明显降低。同样的情况也出现在2016年四季度。有理由相信，房地产作为收益飞地的重要代表之一，对货币政策的传导效果有着重要影响。

2.股市

在一定条件下，股市也可能成为收益飞地，因为股市同样具有形成单边上涨预期所要求的隐性担保和稀缺性特征。

隐性担保主要表现为，发展多层次资本市场，提高直接融资占比和降低宏观杠杆对于转变经济增长方式至关重要。特别是当创新成为经济增长最主要推动力时，只有资本市场提供的风险分散功能才能为创新赋能，资本市场的发展关系着供给侧结构性改革能否顺利推进，因此，市场对政府扶持和托底股市的预期非常确定。

稀缺性则主要表现在，一方面，除房地产外可供投资者选择的门槛不高、回报有想象空间的投资方式，主要是股市；另一方面，股市拥有一大批忠实拥趸。

因此，当流动性充裕，进入股市渠道不受限制的时候，资金便会一拥而入，如同房地产市场一样，催生出“快牛”行情。结果是：第一，股市上涨行情具有自我强化的效果，投资者短期内收益丰厚，特别是以“打新”收益为代表的准无风险收益率，成为资金收益的参照；第二，无论是融资融券、伞形产品还是私募理财等，资金总能找到合适的渠道进入股市，包括大量银行资金，这些资金本应提供给一般企业。在这种情况下，与房地产一样，股市也成为了收益飞地，阻碍着融资成本的下降。

从股票涨跌幅和成交金额来看，2014年以来，股市大概有3次较为确定的牛市，分别是2015年初至6月、2018年底至2019年上半年、2020年三季度至2021年初。2015年初至6月的牛市，与房地产的牛市同步，飞地效应明显，在两者共同作用下，这一时期实体企业融资成本没有出现明显下降。而在2018年底至2019年初的牛市期间，M2同比增速明显走高，但贷款利率反而快速上行，股市产生了收益飞地的效果——住房平均价格虽仍在上涨但其增速已明显下滑，房地产贷款同比增速也在滑落，房地产的飞地效应已消退。从另一个角度看，2018年三四季度，股市处于明显的熊市，月成交金额已萎缩至5000亿元左右，相对应的是，M2同比增速虽下降至近年来低位，但贷款利率依然明显下降。有理由相信，股市作为代表性收益飞地，对货币政策的传导效果同样具有重要影响。

四、收益飞地对宏观调控的启示

收益飞地的主要成因在于资产价格的单向上涨预期，单向上涨预期又与隐性担保和资产稀缺有关，当然也离不开宏观政策宽松的配合。就资产稀缺性而言，投资者最看重的仍然是资产的安全性和保值能力，然而，市场进入不均衡以及市场可投资性程度不一致，使得资金对投资项目的参与程度不一样，投资者能获得的投资项目极为有限。

在短期内，消除收益飞地对货币政策传导的干扰，避免其成为利率之锚，见效快的对策应该是，一方面，严防资金违规进入具有上述特征的资产，避免造成资产价格飙升，使资产转化为收益飞地。已实施的相关政策包括：第一，2018年颁布“资管新规”，通过去通道、去嵌套、去杠杆，减少资金在金融体系内空转套利以及违规进入房地产和股市，同时推行净值化管理，避免信托、理财等资管产品刚性兑付；第二，2020年实施房地产融资“三道红线”、银行业金融机构房地产贷款集中度限制等一系列措施，直接限制房地产负债规模，避免房地产价格泡沫化。另一方面，在货币政策传导中，既然仍会受到收益飞地的影响，那么就有必要缩短传导半径，减少资金损耗，让终端利率（贷款利率、债券利率）与政策利率、金融市场利率直接挂钩，或者实施直达相关主体的政策工具。其中，LPR的创设主要与前者有关，可增强政策利率对市场利率以及市场利率对银行资产利率定价的影响力；普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划则是直达实体经济的货币政策工具，可确保资金直接到达小微企业。从政策的实际效果看，2021年以后，在货币政策宽松的情况下，贷款利率明显下降，此时，因房价开始横盘并逐步下跌，居民对于房地产市场的预期趋于理性，房地产的收益飞地效果减弱。而在这个过程中，贷款同比增速以震荡调整为主，再次验证了收益飞地扰动下贷款利率与信用扩张的相关性有限。

当然，从长期看，根除收益飞地产生的土壤，关键在于改变隐性担保和资产稀缺的固有特征。近年来，与此相关的一系列措施相继实施。

第一，加强对政府债务的管理和规范，淡化政府在地方项目中的作用，有利于推动政府信用担保退出和刚性兑付的打破，特别是随着利率市场化推进，违约现象增多，刚性兑付呈现加速打破的趋势。

第二，实体经济市场化改革提速且更深入，更多领域被放开或准入门槛得到降低，比如，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出的“推进能源、铁路、电信、公用事业等行业竞争性环节市场化改革”，预计将大大增加可供投资的市场范围，市场化运作也有利于资金跨市场流动，减轻市场分割程度。

第三，在经济结构调整及全球“再平衡”背景下，中国由储蓄国向消费国转变，进口及对外直接投资大幅增加，均可被视为疏通资金流向的重要举措。同时，随着人民币国际化程度不断提高，理想情况下为稳增长而释放的流动性可以流向境外，这些都能避免资金囤积在境内而造成资产泡沫。

第四，投资者发生变化：社会保险、养老基金、医疗保险等日益完善，居民获得更好的社会保障，有利于提高投资者承担风险的能力和意愿；经过市场波动的洗礼，投资者受到风险教育，风险意识提高，有利于正确认识风险和经营风险；大力推动创新创业教育及实践，培育企业家精神，有利于推动投资者由投机者向价值创造者转变，避免投资盲从。

可见，从根源上避免收益飞地再现，依赖于加速改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。

（唐航工作单位系中信银行信用卡中心；袁东阳系中国首席经济学家论坛成员）

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