海通策略：股权质押和两融资金层面风险不大市场已处在底部

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股市荀策

核心结论：①上证综指月线6连阴后投资者担忧股权质押和两融等资金层面的风险。②股权质押当前规模比18年低，但近一周跌破平仓线比例偏高；融资余额占市值比重低于15、18年，但担保比例已接近历史极值。整体来看目前风险不大，后续还要密切跟踪。③多重情绪指标看市场已处在底部，政策发力有望催化行情启动；阶段性关注大金融，中期重视白马成长。

月线六连阴后A股资金面和估值行至何处？

今年以来A股主要指数陷入调整，上证综指最低跌至2666点。回过头看，上证综指月线已经六连阴。市场的颓靡走势引发投资者对融资、股权质押等资金面风险的担忧，本文对此进行分析。

投资者担忧1：股权质押有爆仓压力吗？目前（截至2024/1/31）A股市场质押股权市值规模为2.6万亿元，占A股总市值的3.2%，而在2018年10月时质押股权市值规模超过4万亿元，占总市值比重超过8%，相较而言当前A股股权质押规模比例不高。不过如果股价较快下跌导致触及平仓线，股权质押的出质方将抛售股票补充保证金，会可能会加剧市场下跌，进一步冲击流动性，因此我们将继续分析股权质押引发负反馈的风险。

质押交易融资/当时质押股票市值（质押率）是由金融机构依据被质押的股票质量及借款人的财务和资信状况与借款人商定，一般而言在3-6折之间，其中主板股票由于业绩更加稳健、质押率更高，而科创板、北交所质押率相对较低。因此我们做如下假设：假设主板、创业板、科创板、北交所质押率分别为0.55、0.45、0.4、0.3，根据市值大小设置警戒线为150%-170%、设置平仓线为130%-150%。大股东进行股权质押的贷款期限一般在三年之内，所以我们以2021年以来质押股权交易样本为研究对象来测算当前股权质押规模的平仓风险：

21年以来（截至2024/2/2，下同）未截止及未解押的股权质押规模为1.58万亿元，其中跌破平仓线的股权质押累计规模为8497亿元、占比为53.7%。这里测算出的0.85万亿元是跌破平仓线的股权质押累计规模，其中大部分已缴纳保证金，对市场影响已不大，而最近跌破平仓线的质押股权补仓压力才最大。最近一周（2024/1/26-2024/2/2）A股跌破平仓线质押股权规模总计为3262亿元（占股权质押规模比重为20.6%）；按照补足保证金至警戒线水平，股权质押交易出质方需补充保证金778亿元。

我们选取2018/9/28-2018/10/12作为参照区间进行对比，基于2016/1/1-2018/10/12的质押股权交易样本测算得，当时未截止及未解押的股权质押规模为3.4万亿元，区间内A股跌破平仓线质押股权规模总计为3833亿元（占比为11.3%），需补充保证金862亿元。可见当前A股股权质押跌破平仓线质押规模和所需补充的保证金比18年10月小，不过未来股权质押爆仓负反馈的压力还需持续跟踪观察。