解密牛股：工业富联股价飙升密码
核心摘要：工业富联(601138.SH)2023年的营收同比增速有所降，但扣非净利润却明显增长，但是公司二级市场股价表现尤为强劲；究其原因，AI行业的迅猛发展推动公司高性能服务器、交换机收入占比与毛利率提升，且市场预期这两类产品出货量增长具有持续性。
2023年，以ChatGPT为代表的大模型成为AI技术发展的新趋势，大模型需要进行大量的预训练，这导致对算力、宽带、GPU、高容量存储、先进散热与节能需求快速增长，而服务器作为数据中心的核心硬件设备，以及算力的重要载体，将受益于AI技术的发展。
作为全球市场份额第一的服务器ODM厂商，工业富联2023年营业收入为4763.40亿元，同比增速为-6.94%；归属于上市公司股东的净利润为210.40亿元，同比增长4.82%。营业收入与归属于上市公司股东净利润增速明显出现了背离，因此，市场对于工业富联的业绩产生两种声音：一方面认为公司业绩失去了成长性，另一方面则认为其将受益于AI服务器需求的激增。
从数据来看，受全球云计算厂商2023年资本开支调整影响，工业富联通用服务器出货量增长的确面临挑战。不过，AI服务器渗透率的提升与需求的快速增长却完全可以抵消通用服务器迭代延迟对公司的影响，这也是导致公司收入与利润增速背离的主要原因。
收入结构调整期，毛利率显著改善
表面上看，工业富联2023年业绩变动的主要原因在于其毛利率由上年的7.20%增长至8.01%，但如果单纯从营业收入、净利润、毛利率变动的角度对公司进行分析，并不能充分解释公司收入与业绩背离的原因，这是因为工业富联收入结构正在发生改变，且这种变化具有一定的持续性。
工业富联的产品主要包括三类，分别为通讯及移动网络设备、云计算、工业互联网，其中前两大业务是公司的主要收入与利润来源，两者合计收入占营业收入的比重超过9成。
从历史数据来看，工业富联云计算业务主要增长动能来自CSP客户业务的增长，CSP客户从公司采购的主要商品就是建设数据中心所需的各类硬件产品，主要包括云计算及企业服务器、存储器等。
需要指出的是，过去三年，全球主要云服务提供商持续扩大数据中心规模，仅在2022年，全球数据中心资本开支就高达2410亿美元，同比增长15%。但在随后的经济下行周期，云服务提供商开始谨慎地进行资本开支，2023年全球数据中心资本支出增速回落至个位数。另据TrendForce数据，2023年，全球服务器整机出货量为1337.97万台，同比增长-6%。
在此背景下，作为全球最大的ODM服务器厂商，工业富联云计算业务必然承压，2023年其云计算业务收入为1943.08亿元，同比增长-8.54%，但收入增长停滞并非意味着该业务从此一蹶不振。据财报数据，随着算力建设的飞速飙升及下游AI需求的快速增长，公司CSP产品占比快速提升，其占收入的比重接近五成，而且AI服务器占云计算收入的比例也提高至三成。
值得一提的是，AI服务器价格显著高于通用服务器均价。据方正证券研报，2023年10月，搭载英伟达A800GPU的热门AI服务器价格为140万元-150万元/台，搭载8颗英伟达H800GPU的AI服务器价格逼近280万元/台。而2023年11月的一则服务器采购中标公告显示，单精度GPU服务器中标价为240万元，双精度GPU服务器中标价为160万元。
得益于AI服务器占云计算比例的提升以及其相对较高的价格，报告期内，工业富联云计算业务收入增长虽有所下降，但该业务毛利率却增长1.12个百分点至5.08%，这是公司2018年上市以来该板块年度毛利率水平首次突破5%，在一定程度上抵消了云计算业务收入下降对业绩的影响。
数据中心正升级扩容，高速交换机出货量逐步提升
工业富联通信及移动网络业务面临的情况与云计算业务相同，2023年其收入为2789.76亿元，同比增长-5.81%，但随着数据流量的增长，高带宽业务的开展和部署对网络设备要求增多，交换机、路由器需求得到催化，公司高速交换机及路由器业务分部收入较上年同期实现两位数增长。
另外，据财报数据，公司交换机及路由器在全球头部客户份额不断增长，市场占有率超过75%。报告期内，100G、200G、400G等高速交换机实现量产交付，其中200G、400G交换机出货量显著提升，800G交换机也已进入NPI阶段，预计2024年可贡献收入。
与此同时，高速交换机、路由器收入的增长也推动通信及移动网络业务毛利率增长0.55个百分点至9.80%。
除此之外，工业富联“灯塔工厂”也对整体毛利率起到了一定的提升作用。2023年12月14日，WEF公布了最新一批“灯塔工厂”名单，工业富联旗下的南青厂因大量引入AI技术，并推动生产效率大幅提高而成功入选。
而且，据方正证券研报，通过在订单预测、仓库和生产调度、产品设计以及质量和组装测试环节中引入AI技术，南青厂生产效率提升73%，产品不良率降低97%，交货期缩短21%，单位制造成本更是降低39%，这表明不断创新的AI技术为工业富联数字化转型提供了新的方向。
综上所述，可以看出工业富联的成长潜力仍然很大，随着AI行业的迅猛发展，正推动公司高性能服务器、交换机收入占比与毛利率提升，市场预期这两类产品出货量增长具有持续性，将持续改善公司的盈利能力，增厚业绩。
这一利好预期也反映在工业富联及在其母公司鸿海的股价表现上，工业富联Q1股价涨幅超50%，一度涨至历史新高的26.98元。鸿海股价也连续多日飙升，昨日攀上逾15年来新高的159.5元。消息面上，受惠AI服务器需求强劲，鸿海已上调2024年营运展望至显著成长，还有外资机构分析认为，由于对英伟达NVLINK技术的深度适配，鸿海有望成为其高速交换机的独家供货商。